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浅谈衍生品

浅谈场外衍生品交易中的抵押品管理(OTC derivative margining)

场内交易(Exchange Traded Derivatives)是指通过交易中心(Exchange)进行的衍生品交易。买卖双方用的是交易中心发布的标准化合同(期限,产品,清算方式等等),交易中心定期发布其价格和订单总量(trading volume)。买卖双方并非直接交易,而是面向交易中心买进或卖出合同,交易中心再对收到的订单进行匹配和清算。此类交易中的交易对手风险由Exhange承担,风险保证金是由一个中间清算机构(Central Clearing Party)来进行管理,它会根据相关交易产品的市值变化对交易中心的客户的仓位进行估值,向其追缴或返还保证金。

场外交易(Over The Counter)是指不通过交易中心达成的衍生品交易。买卖双方直接商讨订制合同条款,并各自承担所有风险,这样的买卖合同可以根据双方的具体需求订制高度个性化的条款,而非标准化的条款也减小了合同的流动性。由于没有第三方清算机构对抵押品进行管理,买卖双方就需要独立完成一系列的工作,或者向相关机构购买抵押品清算和管理服务。由于没有交易中心参与交易和清算,场外交易的数据具有一定的隐蔽性,监管机构和市场往往无法对此类交易能有及时的反馈和监督。

  • 为什么在2008年后银行业开始对场外交易衍生品的押品管理进行改革

2008/09年间由金融衍生品市场剧烈动荡引发的全球性金融危机让人们意识到衍生品市场的巨大规模和背后的风险已远超出之前的想象。在此之前一系列给市场松绑的政策让风险管理变得边缘化,高昂的盈利和复杂杠杆和关联关系容易让人忽视交易背后隐藏的风险。据国际清算银行估算截止到2013年6月底,OTC衍生品市场大约价值693千亿美元! 而2008年之前的这些交易并未按照统一的准则对交易对手信用风险进行管理和规避,这样的后果就是在经济下行时由于对手违约导致了整个市场的巨大损失和震荡。作为改革措施的一部分,巴塞尔委员会决定对OTC衍生品交易中风险管理制定统一的准则,并要求各国金融交易机构逐步执行。各国在具体操作中是按照交易总价值的高低决定该交易是否优先纳入此管理办法的范围,随着时间的推进要求合规的阈值会逐步降低,这样越来越多的OTC交易会被纳入合规的范围内。

o 所有金融机构和影响巨大(systematically important)的非金融实体必须开始对尚未清算的场外交易交换初始保证金(IM)和市值保证金(VM)

o 用于风险敞口的计算方法,抵押品的类型,折减,交易方式,频率都必须在信用支持附件(Credit Support Annex)中定义

o 所有适合交易的抵押品都必须满足一定的concentration risk和wrong way risk要求

  • Variation Margin (市值变化保证金)
  • Initial Margin(初始保证金)

作为开始交易的启动条件,双方会要求对方先行缴纳一笔保证金,而之后双方的VM会先从这笔钱中扣除。例如在传统的期货交易市场,经纪人(broker)会先要求其客户先交纳一笔保证金作为开户的条件。在进行OTC市场改革(MarginReform)之前,各家金融机构对IM的要求不尽相同,作为风险抵押品的保证金是被计入交易成本而非利润,过大的资金要求又可能迫使客户选择其他家更“便宜”的机构进行交易,所以大家都没有很大意愿去对其做更合理的计算。作为这次改革的重点,国际证券计衍生品协会(Internation Security & Derivatice Association)提出一个标准模型(SIMM)对OTC交易的IM额度计算进行了规范。并且要求每天都要进行IM的计算(daily basis),和VM不同的是交易双方IM的额度不能清算(non-netting)。IM所抵消的风险是交易中的一方在交割时间前决定终止合同对另一方可能造成的损失,和VM不同的是市场的波动性和产品的类型都会对IM额度的确定有影响,其计算过程也更为复杂。

浅谈衍生品(番外):期货与风险管理

之前的两篇文章,旨在介绍衍生品的基本概念,着眼点在其投机属性,这貌似有点“不务正业”。这里声明我的个人观点:财经类知识(证书)和金融知识(证书)不同,前者的服务对象是企业(非金融机构)。企业的核心价值是经营,通俗地讲,该研发研发,该生产生产,该服务服务。对企业而言,金融市场的主要功能是融资,其次是风险管理,即使偶尔有投资,也应该是资金的短期盈余。如果是长期性的投资,甚至是投机,股东自己就能干,要劳驾你企业??

05 期货:回归风险管理

首先,风险是什么?太多人把风险损失划等号,这是不对的。举个例子,我告诉你,你今天出门肯定被车撞死,你觉得有风险吗?没有!因为你根本不会出门!同理,我告诉你,这只股票一定跌停,有风险吗?没有!因为你根本不会买!

那什么是风险呢?很简单,你不知道出门会不会被车撞死,你不知道这只股票会涨还是会跌。所以,风险是不确定,或者说是未知,而未知来自于未来。既然如此,风险管理就是把不确定的变成确定的,把未知的变成已知的

以农民和收购商的故事为例:农民的风险是不知道秋天的大豆价格是多少,所以收入未知;收购商的风险也是不知道秋天的大豆价格是多少,所以成本未知。发现关键问题没有?你不知道的(未知),是秋天(未来)的大豆价格。 如何把未知变成已知呢?很简单,现在买卖不就完事了吗?因为现在的大豆价格是知道的呀。这,就是风险管理的基本逻辑——未来的事情现在做

有人会说,开玩笑,大豆还在地里呢,怎么卖?现货市场当然不行,但是,衍生品市场可以。那是个神奇的地方,简单说,没有钱,也可以先买,没有东西,也可以先卖

  • 如果未来要东西,请你现在就到期货市场上去(合约),比如收购商
  • 如果未来要东西,请你现在就到期货市场上去(合约),比如农民

上述步骤俗称“建仓”。等真的到了未来,即现实中做交易的日子(交易日),现货市场上正常操作(生意总是要做的嘛)。期货市场要“平仓”,即做相反的交易,原来买的现在卖,原来卖的现在买。

  • 农民,在现货市场上正常大豆;同时,在期货市场平仓,即期货合约
  • 收购商,在现货市场上正常大豆;同时,在期货市场平仓,即期货合约

这是第一篇文章的遗留问题,现在揭晓答案:某一天的期货价格,就是在这一天,预期标的资产在到期日的价格。根据什么预期呢,当然是各种信息。

这种情况一直持续到9月30日,即期货到期日。此时的期货价格,是在9月30日预期9月30日的大豆价格,听上去怪怪的。是的,不用预测了,就是今天的现货价格。这一点非常重要,即到期日的期货价格和现货价格相等!如果用F表示期货价格,S表示现货价格,下角标M(maturity)表示到期日,则FM=SM。示意如下:

  1. 横轴表示时间,纵轴表示期货价格(F)和现货价格(S)
  2. F0表示今天的期货价格(今天预测9月30日的大豆价格),S0表示今天的现货价格(今天的大豆价格),两者概念不同,金额自然不同,至于谁大谁小,不影响后续推导,大家不放心,可以自己画S0>F0的图
  3. 到期日,FM=SM,所以收敛于一点,这一点具体在哪里,不影响后续推导
  4. 3月1日至9月30日之间,期货和现货的价格走势,不知道,直线只是让大家看得清楚些,不影响后续推导

交易日即到期日(9月30日买卖大豆)

  • 建仓,在期货市场卖出合约,卖价为F0(注意,在期货市场中,大家都是price taker,这跟股票市场一样一样的,后面不再解释)
  • 在现货市场上正常卖大豆,卖价为SM,这是收入
  • 在期货市场上平仓,即买入合约,买价为FM,收益=卖价-买价,即F0-FM

= SM+(F0-FM) = F0,(SM和FM抵消了)

  • 在现货市场上正常买大豆,卖价为SM,这就是成本
  • 在期货市场上平仓,即卖出合约,卖价为FM,损失=买价-卖价,即F0-FM

= SM+(F0-FM) = F0,(SM和FM抵消了)

交易日非到期日(9月15日买卖大豆)

= ST+(F0-FT),(此时,ST和FT不相等,不可以抵消)

F0+(ST-FT),其中,ST-FT可以在图中表示如下:

绿色线段和红色线段的本质相似,即现货价格和期货价格之差,称之为基差(basis)。3月1日的基差是已知的(因为F0和S0已知),9月30日的基差也是已知的(0)。说明,基差变动的大趋势是消失。至于具体如何消失,没有人知道。我们只能假设,一个相对合理的假设是匀速消失,此为基差假设(basis assumption)。接下来就容易了,今天的日期(3月1日)是确定的,期货的到期日(9月30日)是确定的,做交易的日期(9月15日)也是确定,按比例计算即可,其结果也必然是确定的。

搞定了,收入确定了,风险管理好了!不过,稍微有一点点瑕疵,就是基差假设必须成立,如果不成立,结果仍然未知。为了尽可能提升其确定性,我们唯一能做的,是选择到期日和交易日尽可能接近的期货合约。大家试想,两者最近接的极端情况不就是重叠吗,此时没有任何不确定。因此,越接近越好。

浅谈衍生品(二):期权

此时,肯定有同学会问,怎么好处全是A的,B在任何情况下都赚不到钱,权利义务也太不对等了吧。错了,A的权利不是天上掉下来的,是从B那里买来的,即权利的买方(option buyer),B当然就是权利的买方(option seller)。花多少钱买呢?这是个非常复杂的问题,简单讲,就是这项权利值多少钱,即期权估值问题(此处不讨论计算),假设估值结果是5,000元,就意味着在3月1日,A向B支付5,000元,从而获得该项权利,这5,000元就是:

3、Premium:期权费

4、Underlying assets:标的资产,即大豆,类似于期货,不解释

5、Contract size:合约规模,即1,000吨,类似于期货,不解释

6、Exercise price:行权价格,约定好的买卖价格,即100元/吨

7、Maturity date:到期日/行权日,权利方选择是否行权的日子,即9月30日

注意,如果只能在这一天做决定,这种期权叫欧式期权(European option),如果在这一天之前的任何时间(即从3月1日到9月30日)都可以做决定,就是美式期权(American option);很明显,美式期权灵活度更高,自然也更值钱,也就是要花更多的期权费才能获得该权利。

9、Call option:看涨期权,按行权价格买入标的资产的权利,上例就是call option,按100元/吨(行权价格)买入1,000吨大豆的权利

10、Put option:看跌期权,按行权价格卖出标的资产的权利

Callput是非常重要且容易混淆的概念,记住一句话:这是权利的内容!从理论上说,可以约定任何内容,比如,请我吃饭,陪我逛街,跟我结婚……不就是约定嘛,爱咋约咋约呗。现在大家看到的“买”、“卖”,无非是标准化的结果,因为商业世界,就买卖那点事儿。

既然是权利的内容,就千万不要和权利的买卖双方(option buyer,option seller)混淆,后者是签约方。记住,永远有一个买权利的人,和一个卖权利的人,这与权利内容里的“买”和“卖”完全不搭嘎,因为内容里的买卖可以替换成任何东西(请我吃饭,陪我逛街,跟我结婚……)。

我分分钟给你编一个,比如:我现在给你100元(期权费),约定出成绩的那一天(行权日),我有权利要求你陪我逛一个小时的街。此处,我花100元,获得要求你陪我逛街的权利,我是option buyer;你收100元,承担在我要求下陪我逛街的义务,你是option seller。这是永恒不变的!而权利内容里的“买”和“卖”已经不见了,被替换成了“陪我逛街”。到了出成绩那天,要不要你陪我逛街,我说了算,如果逛街能让我更happy,我就行权,赚取happiness;如果不想逛街,也就损失期权费100元(发现像什么没有?此处只可意会不可言传)。

还有一个细节,就是中文翻译,还是非常到位的。如果现在约定未来东西的价格,当然是觉得未来要涨价,所以是看涨;换言之,如果真的涨了,就赌赢了,就能赚钱(可以按一个比较低的价格买一个很值钱的东西)。如果约定东西的价格,自然是觉得要跌价,所以是看跌;换言之,如果真的跌了,就赌赢了,就能赚钱(可以按一个比较高的价格把一个不那么值钱的东西卖掉)。

此外,之前的决策有点类似于远期的delivery,很麻烦。事实上,大部分情况是settlement,结算差价就行。比如,大豆涨到120元/吨,B给A 20,000元,了事;如果跌到70元/吨,啥事儿没有;双方的损益情况跟之前完全一样。

4、场外衍生品交易主协议

到了本世纪初,在场外金融基础设施建设不断完善下,场外衍生产品市场规模不断扩大,参与者更加广泛,国内市场迫切需要借鉴 ISDA 主协议发展出能够管辖多种衍生产品的单一主协议。2009 年,银行间交易商协会制定了既同国际接轨又与我国实际情况相结合的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议(2009 年版)》 (以下简称NAFMII 协议),充分参考了国际上通用的 ISDA 协议,同时也引入了单一协议制度和终止净额结算这两个核心的制度,其文件群包含主协议、补充协议、交易有效约定、履约保障文件及定义文件。NAFMII主协议同样也是该文件群中最重要的文件,在金融衍生品类别适用上具备着普适性,它同时也规定了合约终止或违约情形下净额结算制度,给场外衍生品交易提供了一个科学权威的合约范本。在我国,使用由银行间交易商协会推出的NAFMII版主协议的,包括上海黄金交易所(黄金询价)、外汇交易中心、上清所、交易商协会、商业银行柜台。

2) 单一协议制度和终止净额结算制度

5、结算方式

1) 全额结算:

2) 净额结算:

3) 关于净额结算的相关监管制度要求:

信用类衍生工具

1、信用风险缓释合约(CRMA)

2、信用风险缓释凭证(CRMW)

下述例子让我们清楚的看到CRMW的操作流程:2018年11月14日,中债信用增进公司与交通银行共同创设了“中债信用增进投资股份有限公司与交通银行股份有限公司18 碧水源CP002 联合信用风险缓释凭证”。凭证的创设说明书明确了标的债务为北京碧水源科技股份有限公司(一家从事水净化的民营创业板上市公司,以下简称“碧水源”)发行的短期融资券“18碧水源CP002”,保护起止日自2018年11月19日至2019年11月19日(标的债务的存续期间),触发信用事件包括破产和支付违约,名义本金总额5亿元。假定金融机构A之前投资持有了5,000万元“18碧水源CP002”短融,同时机构A担忧碧水源到期不能兑付本息。于是机构A同时又购买了5,000万元这个CRMW,这样一旦在“18碧水源CP002”存续期间,碧水源出现破产或者在到期日(2019年11月19日)未足额兑付短融的本息,那么机构A有权利向中债信用增进公司和交通银行中任何一个要求兑付其应得的本金和利息。当然,如果短融到期正常还本付息了,则无事发生。

从上述CRMW的案例,我们可以看出,这个CRMW本质就是一份保险。平时我们买的保险保障的是意外事件带来的损失,而CRMW保障的是标的债券违约带来的本金利息损失。平时我们买保险要交保费,那么创设CRMW的机构自然也不可能白白提供这份“债券违约保险”。上例中“18碧水源CP002 联合信用风险缓释凭证”最终创设价格为1.08元/百元名义本金,即每保障100元本金的“18 碧水源CP002”短融支付的费用是1.08元(机构A购买5,000万元名义本金的费用为5,000万元*1.浅谈衍生品 08%=54万元),并且按创设说明书在前端一次性支付。

3、信用违约互换(CDS)

4、信用联结票据(CLN)

投资人投入本金认购后定期收取本金的利息和信用风险保护费用的双重收益,并以认购的本金在参考实体发生信用事件时承担相应损失。可以将 CLN 理解为 CDS 与传统票据的结合,通过发行票据的形式与多个主体进行 CDS 交 易。因此,与CDS 不同,它不是双边合约,而是一对多的凭证类产品,并且可以在创设成功后在二级市场上交易流通。